Последните години инвестирането изглежда сравнително просто.

Купувате S&P 500. Добавяте малко Nasdaq 100. Няколко от най-популярните технологични компании. Може би Bitcoin. Не продавате при спадове и чакате. И в продължение на години този подход работи прекрасно.

Това постепенно създаде едно много силно убеждение сред инвеститорите, а именно че няма особен смисъл да усложняваме нещата. Пазарът дългосрочно расте, спадовете са възможности за покупка, а всеки опит за управление на риска просто намалява доходността.

Историята след финансовата криза от 2008 г. до голяма степен подкрепя това усещане, но тук има една важна подробност.

След 2008 г. S&P 500 преживя само един спад над 30% - COVID срива през 2020 г., когато индексът загуби за много кратко около 34%. Само пет месеца по-късно обаче вече беше възстановил стария си връх.

През 2022 г. спадът беше около 25%, а при тарифния шок през 2025 г. около 19%.

Тоест почти цяло поколение инвеститори никога не е преживявало с реални пари нещо подобно на 2000–2002 г. или 2008–2009 г. - дълбок спад, последван не от почти мигновено възстановяване, а от години, през които капиталът остава под стария си връх.

Това има значение и то не малко.

Защото инвестиционните ни убеждения много често са просто отражение на периода, в който сме инвестирали или от който сме изкарали най-много пари.

И ако през целия ни инвестиционен живот всяка голяма корекция сравнително бързо се е оказвала възможност за покупка, започваме да приемаме, че така функционира природният закон на пазара.

20 позиции могат да бъдат една позиция

Представете си инвеститор с портфейл от ETF на S&P 500, Nasdaq 100, Nvidia, Microsoft, Amazon, Meta и Bitcoin.

На пръв поглед има много различни позиции.

Но от какво всъщност печели портфейлът?

До голяма степен от едни и същи неща - ниски лихви и икономически растеж, материализиране на AI очакванията, ликвидност, апетит към риск, високи оценки на растящите компании и продължаващо желание на инвеститорите да плащат все повече за бъдещ растеж.

Това не е непременно лош портфейл, но не е толкова диверсифициран, колкото изглежда.

Същият проблем съществува дори ако купите 20 отделни акции с по 5% тегло. Вие сте премахнали риска една компания да унищожи портфейла ви, но не сте премахнали риска целият пазар да падне едновременно и да остане там с десетилетие. Двадесет различни акции могат при криза да се окажат една и съща сделка.

В тази статия това е и централният принцип на истинската диверсификация - професионалистът не диверсифицира само по брой активи, нито по сектор или география. Той диверсифицира по източници на доходност.

Дори класическото 60/40 не работи във всеки режим

Класическият отговор на проблема в последните 40 години бе портфейлът 60/40 - 60% акции и 40% облигации. Портфейл, на който е базирана цялата индустрия на финансовите консултанти в САЩ.

Логиката е отлична.

Когато икономиката се влошава, акциите падат, централната банка намалява лихвите и държавните облигации поскъпват. Загубата от едната страна се компенсира частично от другата.

Но този модел работи най-добре при определен тип кризи.

Ако проблемът е инфлация и лихвените проценти се повишават, акциите и облигациите могат да падат едновременно. Именно това видяхме през 2022 г, а оттогава спадовете на акциите и облигациите са пряко свързани.

 

Поглеждайки още по-назад в историята на корелацията между акции и облигации можем да видим, че в последните 100 години периодите, в които облигациите са се движели наобратно на пазара на акции са по-скоро изключение.

 

Казано накратко - дори различните класове активи, които са считани за задължителни в портфейлите в последните 40 години, не гарантират различни източници на риск.

Въпросът не е само:

„Какво притежавам?“

А:

„От какво зависи това, което притежавам?“

 

Най-опасната дума в инвестирането е „средно“

Инвестиционният свят и човешкият ум обичат средните стойности.

Средна годишна доходност. Средна волатилност. Средна корелация. Среден исторически спад.

Това са полезни метрики, но могат да създадат опасна илюзия за контрол и нереалистични очаквания.

Ако историческият максимален спад на даден портфейл е 20%, това не означава, че 20% е максималният възможен бъдещ спад.

Означава единствено, че най-големият спад, който сме видели досега, е 20%.

Френският математик и полимат Benoit Mandelbrot посвещава голяма част от работата си на този проблем.

Финансовите пазари имат т.нар. дебели опашки - fat tails. Казано на прост език това означава, че екстремните събития (положителни и отрицателни) се случват много по-често, отколкото би предположил един подреден статистически модел.

Затова събитията, които изглеждат почти невъзможни в Excel, периодично се случват в реалния свят. В долната таблица може да видите разминаванията.

 

И точно тези разминавания между очаквания за лоши моменти и реалността често определят дългосрочния резултат на инвеститора.

Важен е не само резултатът, а пътят до него

Представете си два периода.

Първо печелите 50%. После губите 50%.

Средната аритметична доходност е 0%. Но 100 евро стават 150, след което 75.

Вече сте на –25%.

Това понякога се нарича volatility drag, макар че технически става дума за разликата между аритметичната средна и реалното геометрично натрупване на капитала.

Самата волатилност не е нещо специално, което някой взима от портфейла, но последователността и размерът на движенията имат огромно значение за крайното богатство и постигането на вашите цели (т.н. sequence risk).

Причината се крие в асиметрията на загубите.

След -20% ви трябват +25%, за да се възстановите до най-високата стойност в портфейла.

След -50% са необходими +100%.

След -75% - +300%.

След -90% - +900%.

Затова голямата загуба не е просто неприятен период. Тя променя цялата бъдеща математика на портфейла.

Вие имате само един инвестиционен живот

Тук стигаме до една идея със сложно име, но много просто значение - ergodicity, или ергодичност.

Представете си 100 души, които играят една игра по веднъж. В 99 случая печелят добре. В един случай губят всичко.

Средният резултат на групата може да изглежда фантастично.

Сега обаче нека един човек играе същата игра 100 пъти последователно. Ако при всеки опит има малка вероятност да изгуби целия си капитал, рано или късно играта приключва.

Taylor Pearson използва подобен пример, за да покаже фундаменталната разлика между средния резултат на много хора и резултата на един човек през времето.

Това е критично важно за инвестирането, което мнозина финансови консултанти и инвеститори не разбират.

Вие няма да преживеете средната стойност на 10 000 възможни бъдещи сценария.

Ще преживеете един сценарий. Вашия!

И ако в него дойде достатъчно голяма загуба точно в неподходящ момент - когато трябва да се пенсионирате, да купите жилище, да финансирате бизнес или просто психологически не можете да издържите повече, то теоретичната средна доходност от 8% през следващите 30 години няма да ви помогне. Вие просто няма да можете да дочакате възстановяването.

Затова оцеляването на капитала не е отделна задача от доходността. То е предварителното условие за нея!

Това е причината професионалните инвеститори да не държат непременно 100% акции

Не защото смятат, че акциите са лоша инвестиция. Напротив.

За повечето инвеститори те вероятно трябва да бъдат един от основните двигатели на дългосрочното натрупване на капитал.

Професионалният въпрос обаче е различен:

„Какво друго може да печели, ако акциите не работят или се представят зле?“

Тук започва истинската диверсификация.

Не диверсификация между Apple и Microsoft.

А между различни механизми за генериране на доходност.

Managed futures - няма значение дали пазарът се движи нагоре или надолу

Един от най-интересните примери са managed futures и стратегиите следващи тренда (положителен и отрицателен). Те могат да търгуват десетки или стотици пазари — акции, облигации, валути, суровини, крипто - и да бъдат както long, така и short (да залагат за понижения в цените).

Това означава, че не изискват S&P 500 непременно да поскъпва. Те просто се нуждаят от трендове.

Ако акциите падат, доларът расте, облигациите падат и петролът се движи силно, дадено портфолио от стратегии следващи тренда в различни класове активи може да бъде позиционирано в различни посоки във всички тези пазари.

Затова managed futures исторически са демонстрирали способност да създават т.нар. crisis alpha (надпазарна доходност при криза) при определени продължителни кризи като например 2008 и 2022 г.

И тук има един много интересен реален пример.

Paul Mulvaney - как изглежда един съвсем различен източник на доходност

Paul Mulvaney е дългогодишен систематичен инвеститор, който използва систематични стратегии за следване на тренда в различни класове активи.

Неговият хедж фонд Managed Futures Program е много далеч от типичния консервативен фонд. Стратегията на фонда е агресивна и сама по себе си има огромни колебания (волатилност).

Но точно затова е добър пример за различен източник на доходност, който се използва от много професионални инвеститори като пенсионни, застрахователни фондове и др.

Според базата AutumnGold фондът на Mulvaney отчита приблизително следните резултати за последните 4 години:

2022 г.: +89.5%

2023 г.: +51.2%

2024 г.: +83.0%

2025 г.: –9.9%

а през първите шест месеца на 2026 г.: около +77%.

Това са необичайно големи доходности за дълги периоди и стратегията има съответно огромни спадове - включително над 50% в разглеждания track record. Тоест примерът не означава „купете фонда на Mulvaney“, който и без това е невъзможен за повечето инвеститори.

Означава нещо друго. Поведението на стратегията няма почти нищо общо с традиционната логика:

„Купувам американски компании и чакам икономиката да расте.“

Точно това търсим при диверсификацията.

Не непременно по-добра стратегия. Различна стратегия.

За индивидуалния инвеститор днес подобен тип експозиция съществува и през UCITS ETF продукти като DBMF, макар разбира се със съвсем различна конструкция, риск и очаквана доходност.

Short стратегиите - печалбата може да идва и от слабостта

Друга възможност са систематичните short или long-short стратегии.

Те имат своите проблеми. Short позициите могат да бъдат изключително опасни, ако не са правилно оразмерени. При отделна акция потенциалната загуба нагоре няма естествен таван.

Но една добре диверсифицирана systematic short стратегия може да има една много важна характеристика - тя може да печели от среда, която е лоша за традиционния портфейл от 100% акции. Отново това не означава, че ще печели при всяка криза.

И не трябва.

Ако всички стратегии печелят и губят в един и същи момент, вероятно не сте постигнали особена диверсификация.

Long volatility - да притежаваш нещо, което обича хаоса

Още по-различен подход са т.н. long-volatility стратегиите.

Те не се нуждаят непременно да познаят посоката. Искат голямо движение. Когато пазарите са спокойни, подобна защита често струва пари.

Когато волатилността експлодира, може да започне да печели точно когато останалата част от портфейла страда. Това е инвестиционният еквивалент на застраховката.

Никой не се радва да плаща премията. Докато не изгори къщата.

Mark Spitznagel - застраховка, която изглежда безсмислена до деня, в който не е

Най-известният съвременен пример е Mark Spitznagel и Universa Investments.

Universa специализира в т.н. tail-risk стратегии - позиции, които струват сравнително малко при нормални условия, но могат да имат огромна изплащаемост при екстремен срив.

През март 2020 г., по време на COVID паниката, Universa отчита +3 612% нетна доходност върху капитала, отделен за tail hedge стратегията (около 3% от портфолиото), а от началото на 2026 годината до днес — +4 144%.

Важно е да разберем какво означава това число.

Това не е +3 612% върху целия портфейл на клиента. При tail-risk фондовете начинът на изчисляване на доходността върху малката сума капитал, използвана за защита, може да произведе изключително високи проценти. Именно затова тези числа са били и обект на спорове в индустрията.

По-важният въпрос е какво прави защитата за целия портфейл.

В инвеститорското писмо на Universa е даден пример, при който портфейл с около 96.7% S&P 500 и едва 3.3% Universa успява практически да избегне загубата през драматичния март 2020 г.

Това е много по-интересният резултат. Не че hedge стратегията е направила фантастична доходност. А че малка позиция с много различен профил на доходността е променила поведението на целия портфейл.

И същото се случи отново при тарифния шок през 2025 г.

През април 2025 г. обявяването на новите американски мита предизвика рязък risk-off шок. S&P 500 достигна спад от близо 19% спрямо върха си, а само за два дни след т.нар. Liberation Day индексът загуби над 10%.

Universa отново направи точно това, за което е създадена.

Според инвеститор във фонда, цитиран от Reuters, tail-risk стратегията реализира около +100% return on capital през април 2025 г. Самият Spitznagel отказва да потвърди конкретното число пред Reuters, затова е важно да го представяме именно като информация, предоставена от инвеститор във фонда.

Отново - целта не е да кажем, че всеки трябва да купува сложни tail hedges. Целта е да видим как изглежда актив, който се храни от различна пазарна среда. А истинската ми цел е да ви покажа какво е възможно, защото само тогава може да смените парадигмата си от вярвания.

Истинската диверсификация почти винаги дразни инвеститора

Тук идва най-трудната част.

Представете си, че S&P 500 прави +25%, а вашата managed-futures стратегия е –5%.

Tail hedge-ът ви губи още няколко процента от заделения за него капитал. Кешът носи по-малко.

Какво ще си кажете?

„Защо държа тези глупости?“

И вероятно ще ги продадете.

Ще оставите S&P 500, Nasdaq, Nvidia и Bitcoin - защото те са „тези, които работят“.

Така постепенно оптимизирате портфейла си за последния пазарен режим.

И точно това е една от големите опасности след толкова дълъг период на силни пазари на рискови активи.

Всички започваме да притежаваме това, което е работило до момента. Забравяйки, че пазарите се променят и могат дълго време да останат променени.

И колкото повече всички сме в една и съща сделка (пр. AI technology), толкова по-неприятно може да стане, когато тя започне да се разпада.

А днешният пазар има и нови механични усилватели

Тук рискът не идва само от фундаменталните оценки.

Съвременният пазар съдържа огромно количество деривати, leveraged продукти, систематични стратегии и автоматично хеджиране.

Leveraged ETF-ите например трябва ежедневно да ребалансират експозицията си. При определени движения това може да означава допълнителни покупки при ръст и допълнителни продажби при спад.

0DTE опциите - тези, които изтичат в същия ден - също могат при определено позициониране да изискват бързи промени в dealer hedging-а.

Това не означава, че дериватите автоматично причиняват сривове, но означава, че в определени ситуации движението на цената може да активира механични потоци, които допълнително усилват същото движение.

Когато към това добавим концентрация в малък брой мегакап технологични компании и сходно позициониране около AI тезата, системата може да стане по-чувствителна към общ шок. Високата концентрация сама по себе си не предсказва срив - исторически тя понякога е последвана и от силни ръстове, но увеличава значението на малък брой общи фактори за целия индекс.

Точно затова не искаме портфейл, който зависи от една-единствена версия на света.

Не е необходимо всичко да печели

Това може би е най-трудната идея за индивидуалния инвеститор.

Не всяка стратегия в портфейла трябва да бие S&P 500. Не всяка трябва дори да бъде печеливша всяка година.

Managed futures могат да имат ужасна година. Short стратегията може да страда при силен bull market. Tail hedge-ът може да губи малки суми с години. Кешът ще изглежда като грешка, когато пазарът расте с 30%.

Но правилният въпрос не е:

„Коя от стратегиите ми има най-висока доходност?“

А:

„Какво добавя всяка стратегия към поведението на целия портфейл?“

Мanaged futures, market-neutral, defensive и systematic стратегии не трябва задължително да побеждават S&P 500 по абсолютна доходност. Тяхната роля може да бъде ниска корелация, по-малък спад, по-бързо възстановяване или различен източник на доходност.

Това не е аргумент срещу S&P 500

Важно е да не стигаме и до другата крайност.

За човек с хоризонт от 30 или 40 години, стабилни доходи, добра психологическа устойчивост и възможност да не докосва капитала при криза, 100% акции могат да бъдат напълно рационален избор.

Проблемът не е S&P 500. Проблемът е да приемете, че защото стратегията е работила прекрасно през последните 15 години, рискът не съществува за вашия хоризонт от 15-20 години.

И още по-опасно - да предположите, че със сигурност ще имате достатъчно време да изчакате следващото възстановяване.

Не всеки инвеститор има 30-40 години.

Пенсионирането може да започне по време на мечи пазар. Може да ви потрябва капитал за бизнес. Доходите ви могат да изчезнат точно когато пазарът пада.

Може психологически да се окажете неспособни да понесете -50% върху по-голяма абсолютна стойност на портфолиото си, дори днес да сте убедени в обратното.

Пазарът не се интересува кога ще ви потрябват парите.

Устойчивост вместо оптимизация

В Excel/ChatGPT/Claude е лесно да намерим портфейл с по-висок CAGR.

Махаме кеша. Увеличаваме експозицията към акции. Добавяме малко leverage. Махаме стратегиите, които намаляват историческата доходност. Увеличаваме теглото на това, което е работило най-добре.

Backtest-ът става по-красив, но с всяка подобна стъпка портфейлът може да става по-зависим от един конкретен тип бъдеще.

Затова професионалното управление на капитала не е просто математическа оптимизация за по-висока доходност.

То е преди всичко изграждане на устойчивост.

Устойчивост означава оцеляване. Запазване на достатъчно капитал. Ликвидност. Разумен размер на позициите. Ограничаване на leverage-а.

И различни стратегии, които имат шанс да работят в различни режими.

Професионалното правило

Целта на професионалния инвеститор не е непременно да побеждава S&P 500 всяка година. Това е прекалено тесен начин да определяме успеха.

Професионалната задача е да управляваме несигурността в цялото разпределение на възможните резултати.

Не знаем коя пътека ще получим.

Може следващите десет години акциите да продължат да дават прекрасна доходност.

Може да имаме още една бърза криза като COVID, последвана от почти мигновено възстановяване.

А може да получим и период като 2000–2002 г., 1970-те или Япония след 1989 г.

Проблемът е, че няма да разберем предварително коя от тези пътеки ни се е паднала.

Затова професионалистът не оптимизира портфейла само за средния резултат.

Той се опитва да управлява диапазона около него.

Какво става, ако акциите паднат?

Какво става, ако и облигациите паднат?

Какво става, ако инфлацията се върне?

Какво става, ако трендовете се обърнат?

Какво става, ако ликвидността изчезне?

Какво в портфейла може да печели тогава?

И най-важното - ще имам ли достатъчно капитал и достатъчно време да остана в играта?

Защото в инвестирането средната доходност е без значение, ако лошият сценарий се случи точно в неподходящия момент и ви принуди да напуснете играта преди средната стойност някога да се реализира.

Професионалният инвеститор не се опитва да познае бъдещето.
Той изгражда портфейл, който не изисква да го познае, за да оцелее.