Инвеститорите обичат да говорят за висока доходност. 20%, 30%, 40% годишно. За това коя акция може да направи 10х , да удвои портфолиото, коя стратегия може да победи S&P 500 и как да изстискат още няколко процента от портфейла.

Но има един по-важен въпрос, който почти винаги идва преди доходността:

Ще останете ли в играта достатъчно дълго, за да получите тази доходност?

Това е същината на оцеляването в инвестирането. И не става дума само за фалит. Можете да оцелеете финансово и да се провалите психологически и поведенчески. Можете да притежавате компании, които няма да изчезнат, но да не издържите пет години, в които портфейлът ви изостава от пазара. Можете да имате стратегия с положително очакване и да я изоставите точно преди периодът, който създава дългосрочната й доходност.

Затова професионалният инвеститор не започва с въпроса „Каква е максималната доходност, която мога да постигна?“. Той първо пита: „Какво може да ме принуди да спра?“

Голямата загуба е нелинейна

Една от причините инвеститорите да подценяват риска е, че човешкият ум мисли за спадовете симетрично. Ако загубя 30%, ще ми трябват 30%, за да се върна. Но математиката не работи така.

Когато капиталът намалее, бъдещият процент се изчислява върху по-малка база. Колкото по-голям е спадът, толкова по-бързо нараства необходимата доходност за възстановяване.

 

След спад от 20% ви трябват 25%, за да се възстановите. След -40% вече са нужни 66.7%. След -50% - цели 100%. А след -70% трябва да умножите останалия капитал повече от три пъти.

Точно затова контролът на големите загуби не е просто въпрос на комфорт. Той е част от математиката на натрупването.

 

Мечите пазари не са рядко изключение

Понякога говорим за спад от 30-40% сякаш става дума за някаква далечна катастрофа, която вероятно няма да видим. Историята показва друго.

Данните на Ned Davis Research, публикувани от Hartford Funds, идентифицират 27 спада на S&P 500 от поне 20% между 1929 и 2024 г. Средният спад е около 35%, а средната продължителност на самия мечи пазар е 289 дни. От тези 27 епизода 17 са били по-дълбоки от 30%, а осем - по-дълбоки от 40%.

По-нов анализ на Fidelity, който разглежда по-дълъг исторически хоризонт, стига до лесна за запомняне статистика: американските акции са навлизали в мечи пазар средно приблизително веднъж на 6 години, а медианният спад е около 33%.

Друг анализ на Charles Schwab върху последните 50 календарни години показва, че максималният спад в рамките на една година е средно около 15%. Спад от поне 30% е имало приблизително веднъж на десет години. Това не означава, че пазарът работи по часовник. Означава, че човек, който инвестира 20 или 30 години, трябва да приема големия спад като част от нормалния инвестиционен живот, а не като нарушение на правилата.

Ако вашият инвестиционен план не може да преживее -30% или -40% на пазара, проблемът не е мечият пазар. Проблемът е планът.

Капанът на високата бета

Тук стигаме до една от най-честите грешки при инвеститорите, които искат да правят повече от пазара. Те неусетно купуват повече пазарен риск и го приемат за инвестиционно умение.

Един от начините да измерим този риск е чрез т.н. бета коефициент.

Бета показва колко чувствителна исторически е била една акция или портфейл към движенията на пазара. Пазарът условно има бета = 1. Ако акция има бета 0.7, тя исторически е реагирала по-слабо на пазарните движения. Ако има бета 1.5, тя е била приблизително 50% по-чувствителна.

Това не означава, че при всеки ръст на S&P 500 с 10% акция с бета 1.5 задължително ще направи 15%. Бета е статистическа оценка, не твърдо правило. Тя може да се променя във времето и индивидуалната акция има собствен специфичен риск.

Но като интуиция е много полезна. Ако портфейлът ви е изграден предимно от акции с висока бета, вие сте конструирали машина, която по принцип усилва движението на пазара. Един вид това представлява естествен ливъридж на портфолиото ви спрямо пазара, но без заемен капитал.

Как изглежда това при мечи пазар

Да вземем само илюстративен пример. S&P 500 пада с 40%. Портфейлът ви има бета около 1.5. Ако връзката се държи приблизително линейно, пазарният компонент на движението би бил около -60%. (б.а. често при мечи пазари бетата расте)

При -40% на индекса са нужни +66.7% за възстановяване. При -60% на вашия портфейл са нужни +150%.

Именно тук „искам малко повече доходност“ може да се превърне в напълно различна инвестиционна задача.

Още по-важно - високата бета не гарантира по-висока доходност, която справедливо да компенсира този риск. Изследването на Andrea Frazzini и Lasse Pedersen, „Betting Against Beta“, показва емпирично, че активите с висока бета исторически са предлагали по-слаба риск-коригирана доходност, отколкото стандартният CAPM модел би предвидил. Една от предложените причини е, че инвеститори, които не могат или не искат да използват ливъридж, преследват по-рискови активи, за да получат по-висока номинална доходност, и така ги оскъпяват.

Това е важна корекция на интуицията. По-високият риск не винаги означава по-добре платен риск. Понякога просто означава по-дълбок спад.

Пазарът може да се възстанови. Вашите акции не са длъжни.

Следващата грешка е още по-опасна. Инвеститорът приема, че ако пазарът винаги се е възстановявал в миналото, това автоматично важи и за индивидуалните акции, които държи.

Но индексът и една акция са фундаментално различни обекти.

S&P 500 не е постоянна колекция от едни и същи 500 компании. Компаниите влизат и излизат. Победителите постепенно стават по-голяма част от капиталово-претегления индекс. Губещите намаляват като тегло или в крайна сметка отпадат.

Вашата индивидуална позиция няма подобен автоматичен механизъм.

Изследването на Hendrik Bessembinder показва защо това е толкова важно. Повечето американски акции, които са съществували в базата CRSP от 1926 г. насам, имат lifetime buy-and-hold резултат по-слаб от едномесечните американски държавни ценни книжа. Само най-добрите около 4% от компаниите обясняват цялото нетно богатство, създадено от американския фондов пазар над краткосрочните ценни книжа.

Това означава, че пазарът може да се върне на нов исторически връх чрез компании, които в началото на спада дори не са били сред вашите най-големи позиции. Междувременно част от акциите, които вие сте държали, може никога да не се върнат на стария връх.

Индексът може да се възстанови чрез новите победители. Вашият портфейл трябва да се възстанови чрез компаниите, които реално притежавате.

 

Математическо оцеляване и психологическо оцеляване

Тук е важно да разделим две напълно различни идеи.

Математическо оцеляване

Представете си, че имате портфейл от големи, стабилни компании. Нямате ливъридж. Нямате нужда от тези пари през следващите години. Вероятността всички бизнеси да изчезнат е малка.

Портфейлът може да преживее кризата. Няма margin call. Няма принудителна ликвидация. Имате време.

Това е математическо или финансово оцеляване, но то не гарантира, че инвеститорът ще оцелее.

Психологическо оцеляване

Да предположим, че след спада S&P 500 се възстановява. Вашият портфейл също расте, но по-бавно.

Първата година индексът е +18%, а вие +7%.

Втората година индексът е +12%, а вие +2%.

След три години индексът прави нови върхове, но вашият портфейл все още е под стария си максимум.

Нищо не е фалирало. Нямате катастрофална загуба. На хартия можете да продължите.

Но психически започва най-трудната част - съмнението.

Дали компаниите ми са грешни? Дали стратегията ми е спряла да работи? Дали не трябваше просто да държа S&P 500? Дали не е време да продам и да купя това, което расте сега?

Точно тук много инвеститори напускат стратегията не защото капиталът им е унищожен, а защото увереността им е унищожена.

Период на възстановяване (recovery period) - времето също е риск

Обикновено описваме риска с максималния спад (т.н. max drawdown). Но има второ измерение, което често е по-трудно психологически - колко време оставате под стария връх.

Нека наречем това recovery period - периодът от предишния исторически връх до момента, в който портфейлът отново го достига.

Два портфейла могат да имат сходна дългосрочна доходност, но напълно различно преживяване.

Портфейл А пада с 35%, но след 14 месеца отново е на исторически връх. Портфейл Б пада само с 20%, но след това прекарва четири години под стария максимум.

Кой е по-рисков?

Математически първият е имал по-дълбок спад (drawdown). Психологически вторият може да бъде много по-труден.

Дълбочината на спада измерва колко боли загубата. Периода на възстановяване измерва колко дълго трябва да вярвате в процеса, без пазарът да ви даде доказателство, че сте прав.

Историческите примери показват колко дълъг може да бъде този процес дори за самия S&P 500. Анализ на Charles Schwab за осем мечи пазара между 1966 и 2009 г. отчита среден peak-to-trough спад около 34% и средно около 3 години и 2 месеца от началния връх до пълното възстановяване. При спада от 1973-1974 г. възстановяването отнема 7 години и 7 месеца, а след dot-com кризата - 7 години и 3 месеца.

И това е индексът - портфейл, който постоянно се обновява. При индивидуална акция или концентриран портфейл recovery period може да бъде значително по-дълъг или изобщо да няма възстановяване.

 

Има и втори recovery period - спрямо пазара

Дори когато портфейлът ви вече е стигнал стария си номинален връх, психологическият проблем може да не е приключил.

Защото инвеститорите не гледат само собствената си сметка. Те гледат S&P 500. Гледат Nasdaq. Гледат приятеля, който е купил друга акция. Гледат социалните мрежи.

Така възниква втори вид възстановяване - относителното.

Може да сте вече +10% над стария си исторически връх и въпреки това да се чувствате като губещ, ако индексът е +60% за същия период.

Това е особено опасно, защото relative underperformance рядко изглежда като риск в стандартните таблици. Няма червено число. Няма margin call. Но именно тя често кара инвеститора да смени стратегията.

Хората систематично гонят това, което току-що е работило

Това не е само наблюдение от практиката. Съществуват десетилетия изследвания върху връзката между миналото представяне и бъдещите потоци към фондове.

Изследване в Journal of Financial Economics върху индивидуални инвеститори във взаимни фондове установява, че новите вноски са чувствителни именно към относителното представяне - свежите пари се насочват към фондовете, които са били сред най-добрите в своята категория.

Още по-показателно е изследване от 2023 г. върху 401(k) планове. Авторите намират, че 83% от инвеститорите в извадката следват проста стратегия на “преследване на скорошни резултати“. Авторите показват и че простото преследване на минала доходност се представя по-слабо от пасивното запазване на наличните фондове.

Това е точно психологическият риск на дългия recovery period. Колкото по-дълго изоставате, толкова по-силно става изкушението да продадете това, което не работи сега, и да купите това, което току-що е работило.

 

Размерът на позицията е решение за оцеляване

Една от най-важните разлики между професионалния и любителския подход е как се определя размерът на позицията.

Любителят мисли:

„Колко съм уверен в тази идея?“

Професионалистът мисли:

„Какво ще стане с портфейла, ако съм сбъркам напълно?“

Това е много по-здравословна отправна точка. Защото увереността не е вероятност, а още по-малко сигурност.

Консервативното оразмеряване на позиция не е признак на страх, а признание, че реалните вероятности никога не са известни напълно. Това е спасителната жилетка - слагате я не защото очаквате лодката да потъне, а защото последицата при рядък лош сценарий може да е необратима.

 

Ливъриджът превръща временния спад в постоянна загуба

Без ливъридж портфейлът може да падне с 50% и въпреки това да имате избор. Можете да изчакате. Можете да ребалансирате. Можете да продължите да правите вноски.

С ливъридж същият пазарен спад може да доведе до margin call (нужда да довнесете капитал), принудителна продажба или загуба на почти целия капитал.

Това е фундаменталната разлика между волатилност и разорение.

Волатилността може да бъде временна ако инвестирате само в S&P 500. Разорението е поглъщащо състояние - след него няма следваща сделка.

Затова риск мениджмънтът не трябва да е оптимизиран само за най-вероятния сценарий. Той трябва да е построен така, че редкият лош сценарий да не прекратява играта.

 

Средната доходност не е достатъчна

Да кажем, че две стратегии имат средна аритметична доходност 10%. Това не означава, че ще натрупат еднакво богатство.

Стратегия, която редува +50% и -30%, може да има впечатляваща средна стойност, но геометричният резултат е много по-слаб заради волатилността. Пътят има значение.

Същият принцип е в основата на идеята за fat tails. Ако една стратегия работи прекрасно в 95% от периодите, но има малка вероятност да загуби почти всичко, средната й историческа доходност може да изглежда отлична точно до момента, в който рядкото събитие се случи.

Това е една от централните идеи в книгата на Насим Талеб „Надхитрени от случайността“ - трябва да мислим за цялото разпределение на възможните резултати, а не само за средната стойност или красивата историческа линия.

Положителното очакване не означава кратък път

Тук има важна връзка с една от най-трудните идеи в инвестирането: стратегия може да има реално статистическо предимство и въпреки това да изостава дълго време.

Положителното очакване не означава, че ще печелите всяка година. Не означава, че ще победите S&P 500 на всеки 12 месеца. И не означава, че няма да прекарате три години под стария си връх.

Означава само, че при достатъчно голям брой повторения разпределението на резултатите е във ваша полза.

Но има една уловка.

За да получите резултата от достатъчно много повторения, първо трябва да оцелеете до тях.

 

Как изглежда портфейл, построен за оцеляване

Портфейлът за оцеляване не е задължително портфейл с минимален риск. И не е портфейл, който никога не пада.

Той е портфейл, при който един лош сценарий не може да унищожи бъдещето ви.

Това означава да няма една позиция, която сама може да реши съдбата на целия капитал. Да няма толкова ливъридж, че временен спад да доведе до принудителна ликвидация. Да има достатъчно различни източници на доходност.

Да знаете предварително какъв спад (drawdown) е нормален за стратегията/портфолиото ви и колко дълъг период на възстановяване (recovery period) сте готови да понесете.

И може би най-важното - да не изграждате портфейл, чийто риск е психологически по-голям от риска, който реално можете да носите поведенчески.

Защото стратегия, която е оптимална на Excel, но която ще изоставите при -35% или при конкретен спад в евро (пр. 100 000 евро), не е оптимална за вас.

Професионалното правило

В инвестирането не печели този, който винаги е прав. Печели този, който може да бъде грешен достатъчно много пъти, без да напусне играта.

Затова професионалният инвеститор не гледа само очакваната доходност. Той гледа какъв спад е нужен, за да унищожи капитала. Какъв спад е нужен, за да унищожи дисциплината. Колко време може да мине без нов връх. Колко дълго стратегията може да изостава от пазара. И какво ще направи, ако точно този сценарий се случи.

Най-големият риск не е да загубите пари. Най-големият риск е да загубите толкова много - финансово или психологически - че вече да не можете да участвате във възстановяването.

Оцеляването не е консерватизъм. То е предпоставката, която позволява на натрупването и сложната лихва да свършат своята работа.

Първата задача не е да победите пазара.

Първата задача е да останете достатъчно дълго в играта, за да имате шанс изобщо да го направите.

 

С Уважение,

Мирослав Запорожанов

Портфолио мениджър на InvestPRO Dynamic Alpha

П.П. Ако търсиш готови систематични стратегии, които да следваш, виж TraderPRO - над 300 инвеститори вече ги следват.

Ако искаш лична инвестиционна стратегия, изградена според твоя капитал, цели и отношение към риска, виж повече тук или запази 15 минутно демо - вече сме помогнали на над 200 инвеститори.

А ако предпочиташ професионално управляван борсово търгуван инвестиционен продукт, който можеш да закупиш и продадеш по всяко време през Interactive Brokers, разгледай InvestPRO Dynamic Alpha

 

 

Източници и изследвания:

Hartford Funds – 10 Things You Should Know About Bear Markets (данни на Ned Davis Research).

Fidelity – What bear markets mean for you and your money

Charles Schwab – The Ups and Downs of Stock Market Volatility

CFA Institute – beta като мярка за чувствителност към пазара

AQR – Frazzini & Pedersen, Betting Against Beta

Bessembinder – Do Stocks Outperform Treasury Bills?, Journal of Financial Economics

Charles Schwab Center for Financial Research – Average time to recovery for the S&P 500

Johnson – Individual investor mutual fund flows, Journal of Financial Economics

Barking up the wrong tree: Return-chasing in 401(k) plans, Journal of Financial Economics