Резултатът лъже - защо печалбата не означава, че сте били прави

Печелившата инвестиция винаги ли е добро решение?

На пръв поглед отговорът изглежда очевиден.

Ще ви дам пример:

Купили сте акцията на компанията Broadcom (AVGO) защото вече е компания от топ 10 с уникални перспективи и тя е поскъпнала с 50%. В резултат си мислите, че сте справили чудесно и сте анализирали правилно.

А ако акцията е паднала с 50%, заключавате, че сте допуснали грешка и продавате.

За съжаление обаче, финансовите пазари не работят така.

Професионалния инвеститор знае, че можете да вземете отлично решение и пак да загубите пари. Можете да изиграете перфектно картите си, да имате огромна вероятност за успех и пак да се случи малко вероятното, но негативно събитие. Малшанс.

На другият полюс - можете да направите нещо напълно безразсъдно, като например да заложите всичко на акция, за която вероятностите за ръст за много ниски и да спечелите. Късмет.

Проблемът е, че вторият случай често е много по-опасен и в следващите редове ще обясня защо.

Загубата понякога ви кара да преразгледате поведението си. Печалбата след лошо решение, което е все още неосъзнато, ви подтиква да повторите грешния процес, най-често с повече пари (риск). Това е типичното поведение на хората в казиното когато спечелят.

Печалбата, която научи Алекс на грешен урок

Алекс гледа видео анализ на миньорска компания занимаваща се със сребро. Аргументите звучат убедително: секторът расте, приходите се увеличават, цената на среброто расте, а анализаторът очаква цената да се удвои в следващите 12 месеца.

Алекс купува.

Две седмици по-късно акцията е нагоре с 30%.

За него въпросът е приключен. Анализът е бил правилен. Той е разпознал възможността и е действал навреме.

Следващия път вижда подобно видео за друга компания. Този път инвестира значително повече.

Акцията пада с 30%.

Какво точно се е променило?

Дали първият анализ е бил добър, а вторият — лош? Дали Алекс е имал умение първия път, но го е загубил две седмици по-късно? Или първата печалба просто е била резултат от благоприятно пазарно движение?

Алекс няма как да знае, защото никога не е имал процес, който да оцени.

Имал е единствено резултат.

Грешката да оценяваме назад

В психологията това се нарича outcome bias - склонността да преценяваме качеството на едно решение според резултата, който вече знаем.

В изследване от 1988 г. Джонатан Барон и Джон Хърши дават на участниците еднакви решения, взети при несигурност, но им показват различни крайни резултати. Когато резултатът е добър, участниците оценяват решението и човека, който го е взел, като по-компетентни. Когато изходът е лош, същият процес е оценен по-негативно - въпреки че наличната информация и логиката на решението не са се променили.

Шампионката по покер Ани Дюк нарича това resulting – свойството да аргументираме резултата след като се е случил (ex-post).

В среда на несигурност резултатът се състои от поне две части:

качество на решението + случайност.

Проблемът е, че виждаме крайния резултат, но не виждаме отделния принос на всяка от тях.

Руска рулетка с добър резултат

Представете си човек, който играе руска рулетка и оцелява.

Резултатът е отличен - той е жив!

Но решението е било катастрофално.

Фактът, че този път не е имало куршум, не променя вероятностите, риска или безразсъдството на действието. Нито факта, че риска се натрупва след всеки нов рунд и води до т.н. натрупваща се разруха (cumulative ruin).

В инвестициите има по-елегантни версии на същата игра.

Инвеститор може да използва голям ливъридж, да концентрира целия си капитал в една акция или да продава опции без притежава активите върху тях. Месеци или години стратегията може да носи отлични резултати.

Това не доказва, че рискът е бил разумен.

Може просто куршумът още да не е дошъл, т.е. късметът да е бил на наша страна.

От другата страна стои добре диверсифицирана стратегия с положително очакване, която преминава през нормална серия от загуби. Нейният слаб резултат на моменти не доказва автоматично, че процесът се е повредил.

Добре е човек да знае, че стратегия дори с 80% успеваемост на печелившите сделки при 1000 сделки има 5% вероятност за 6 поредни губещи сделки и 1% за 7 поредни губещи.

При стратегия с 60% успеваемост, която дори някои от добрите инвеститори нямат, 10-12 поредни губещи сделки е нещо напълно в реда на нещата.

Животът е покер, не шах

В шаха почти всичко е видимо. Няма скрити ходове и почти няма случайност. Ако загубите, най-вероятно сте направили по-слаб ход.

Инвестирането обаче е много по-близо до покера.

Вземате решения с непълна информация. Не знаете бъдещите печалби, действията на централните банки, поведението на останалите инвеститори или следващия непредвидим шок.

Затова можете да влезете в позиция с 70% вероятност за благоприятен резултат и пак да загубите.

Останалите 30% не са математическа грешка. Те са част от статистическото разпределение на вероятните резултати.

Една отделна сделка не може да покаже дали имате предимство. За това са необходими множество повторения при еднакъв процес.

Как печалбите учат инвеститорите на лоши навици

Финансовата индустрия постоянно ни насърчава да гледаме назад.

Класации показват най-печелившите фондове за последната година. Инвеститорите насочват капитал към мениджъри, които наскоро са постигнали силни резултати. Академичните изследвания отдавна документират, че фондовете с най-добро минало представяне привличат непропорционално повече нови пари.

Но добрият минал резултат може да има множество обяснения:

• Да, мениджърът може да има реално умение;
• Но стратегията може да е попаднала в подходящ пазарен режим;
• може да е поела и скрит риск;
• или просто да е имала късмет (позитивна серия от печеливши събития).

Инвеститорът обикновено вижда само доходността.

Така купува резултата, без да разбира процеса, който го е създал.

По данни на Morningstar $1, вложен в американски фондове и ETF-и, е носил около 7% годишно през десетилетието до края на 2024 г., докато самите фондове са реализирали обща доходност от 8,2%. Разликата от 1,2 процентни пункта годишно е свързана с размера и момента на покупките и продажбите на инвеститорите.

Типичният модел е познат - парите идват след силните резултати и си тръгват след слабите.

Инвеститорът системно купува това, което вече е спечелило, и изоставя това, което наскоро е загубило. Това го вкарва в порочен кръг на постоянно преследване на продуктите/активите с висок скорошен резултат, а в по-честият случай това е като да купиш дадена акция точно на върха, след като си видял реклама по телевизията за нея.

Ами ако не само отделната сделка, а цяла епоха ни заблуждава?

Дотук разглеждахме как една печеливша инвестиция може да ни накара да надценим качеството на собственото си решение.

Но същата грешка може да се направи и в много по-голям мащаб.

Какво ще стане, ако не оценяваме една сделка, а резултатите на цяло поколение инвеститори?

Инвеститорите през последните близо две десетилетия преминаха през един от най-благоприятните режими за притежание на капиталови активи. След финансовата криза видяхме продължителен възход на американския фондов пазар, огромно увеличение на стойността на технологичните компании, трайно разширяване на пазарните оценки и огромен ръст на пасивното инвестиране в ETF-и.

Но колко от този резултат е доказателство за инвестиционни умения — и колко е следствие от изключително благоприятна среда?

През голяма част от периода лихвените проценти бяха исторически ниски, на моменти отрицателни (Европа)! Евтиният капитал понижаваше разходите за финансиране, увеличаваше настоящата стойност на бъдещите печалби и подкрепяше по-високи пазарни оценки.

Собствено изследване на Федералния резерв заключава, че спадът на лихвените проценти и корпоративните данъци обяснява голяма част от изключителното представяне на пазара през предходните десетилетия. Само намаляващите безрискови лихви според автора могат да обяснят разширяването на съотношенията цена–печалба.

Технологичната революция създаде компании, които могат да обслужват милиарди потребители при ниски пределни разходи, да растат глобално и да генерират изключително високи маржове. Нематериалните активи, софтуерът, мрежовите ефекти и цифровите платформи промениха икономиката на корпоративния растеж.

Към това се добавиха десетилетия на разширяваща се световна търговия, международни вериги за доставки, достъп до по-евтин труд и материали и възможност водещите компании да продават на все по-големи глобални пазари. Самият Федерален резерв посочва глобализацията и по-евтините чуждестранни ресурси като възможни фактори за нарастването на корпоративните маржове.

Периодът беше подкрепен и от относително стабилна институционална и обществена среда в развитите държави. Правото на собственост, капиталовите пазари, свободното движение на капитали и предвидимите бизнес правила позволиха на компаниите да планират, инвестират и увеличават мащаба си.

Всичко това не означава, че доходността е била измислена или че инвеститорите не са вземали добри решения.

Означава, че наблюдаваният резултат може да е комбинация от:

качество на решението + пазарна експозиция + необичайно благоприятна среда + късмет.

И тук resulting поведението отново се появява.

Инвеститор, който е купувал технологични акции през този период, може да заключи, че има изключителна способност да открива компании на бъдещето.

Инвеститор, който винаги е държал максимална експозиция към акции, може да заключи, че управлението на риска е излишно.

Пасивен инвеститор в ETF на Nasdaq 100 или S&P 500, яростно вярва, че няма продукт, който да победи индекса дългосрочно и поради това държи по-голямата си част от портфолиото в индекса.

Предприемач, чийто бизнес е процъфтявал при евтино финансиране и свободна световна търговия, може да приеме, че резултатът е изцяло плод на собствените му решения.

Но как биха изглеждали същите решения при по-високи лихви, по-слаба глобализация, геополитическо напрежение, по-тежки регулации, по-ниски маржове или продължителна социална нестабилност?

Това е въпросът, който историческата доходност не може да ни отговори.

Късметът може да продължи дълго

Обикновено си представяме късмета като единично събитие - акция, която неочаквано се удвоява, или сделка, която случайно излиза на печалба.

Но късметът може да бъде и структурен.

Може да продължи години или десетилетия.

Можете да се родите в правилната държава, да започнете да инвестирате в правилния исторически момент, да изберете актив, който се възползва от мащабна технологична промяна, и да преминете през цялата си инвестиционна кариера в среда, която възнаграждава точно вашия стил.

Тогава е много лесно да сбъркате благоприятната среда с лично умение.

Риба, която цял живот е плувала по течението, може да реши, че е изключително бърз плувец.

Ще разбере истината едва когато течението се обърне.

 

Истинският тест не е миналото

Това не е аргумент, че капиталовите пазари непременно ще се представят зле през следващите години.

Не е и прогноза за край на технологичния растеж, глобалната търговия или пазарната икономика.

Това е предупреждение срещу прекомерната увереност.

Миналите резултати показват какво се е случило в една конкретна историческа последователност. Те не ни показват всички алтернативни сценарии, които са били възможни.

Затова професионалният инвеститор трябва да задава не само въпроса:

„Колко добре се представи стратегията ми?“

А и:

„Кои условия направиха този резултат възможен?“

„Кои от тях могат да се повторят?“

„Какво ще стане, ако изчезнат?“

„Ще оцелее ли процесът ми при съвсем различна среда?“

Една печеливша сделка не доказва инвестиционно предимство.

Но дори 18 силни години не го доказват автоматично.

Възможно е да сме били умели.

Възможно е да сме били дисциплинирани.

Но е възможно и да сме получили исторически попътен вятър - от технологиите, ниските лихви, глобализацията, стабилните институции и относително мирната икономическа среда.

Най-опасният момент за един инвеститор е, когато започне да приписва целия попътен вятър на собствените си платна.

Затова правилният въпрос остава същият:

Ако повторя този процес в множество различни пазарни режими, ще има ли той положително математическо очакване?

Защото резултатът показва какво се е случило.

Процесът определя дали имате шанс да оцелеете, когато светът вече не ви помага.