Защо губещите акции остават в портфейла твърде дълго, а печелившите твърде кратко

Алекс има две акции. Първата е поскъпнала с 25%. Той решава да я продаде:

„Добра печалба е. По-добре да не ставам алчен.“

Втората акция е надолу с 40%. Нея обаче не продава.

„Вече падна прекалено много. Какъв е смисълът да продавам точно сега? Имам време. Ще изчакам.“

След още една година първата акция е поскъпнала с още 70%. Втората вече е на –65%.

Това поведение е толкова разпространено сред инвеститорите, че има собствено име - disposition effect. Това е склонността да продаваме печелившите си позиции прекалено рано, а губещите да държим прекалено дълго.

Зад него стои една много проста психологическа заблуда:

„Не съм загубил, докато не продам.“

Само че това не е инвестиционна логика. Това е счетоводен трик на ума ни, който играем със самите себе си.

Загубата съществува независимо дали сте натиснали бутона „продай“

Ако сте инвестирали 100 000 евро и днес портфейлът ви струва 60 000 евро, вие имате 60 000 евро. Не 100 000.

Фактът, че не сте продали, не променя икономическата ви реалност. Той променя само това дали загубата е записана като „реализирана“ или „нереализирана“.

Пазарът не прави тази психологическа разлика.

Ако днес можете да продадете позицията си за 60 000 евро, това е капиталът, с който реално разполагате.

Носителите на нобелова награда за икономика Daniel Kahneman и Amos Tversky показват чрез Prospect Theory, че хората не възприемат печалбите и загубите еднакво. Загубата има много по-силен психологически ефект от еквивалентна печалба. Именно затова реализирането на загубата често се усеща не просто като финансова операция, а като признание: „Аз сгреших.“

Докато позицията остава отворена, винаги можем да си кажем:

„Загубата е само на хартия.“,

„Някой ден ще се върне.“,

„Имам време.“

И точно това превръща лошата инвестиция от финансов проблем в психологически капан.

„Имам време“ не е инвестиционна стратегия

Времето е едно от най-големите предимства на инвеститора, но само когато работи във ваша полза.

Да държите качествен актив през нормален временен спад е едно. Да държите бизнес, който структурно се влошава, просто защото „нямате нужда от парите“, е съвсем друго.

И най-интересното от всичко е, че фразата „имам време“ обикновено не се появява при покупката.

Тя се появява след загубата.

При –10% още анализираме.

При –20% започваме да се притесняваме.

При –40% логиката вече често е:

„Вече прекалено много падна. Няма смисъл да продавам.“

Но спадът сам по себе си не създава долна граница.

Акция, която е паднала с 50%, може да падне с още 50%. Тогава първоначалната ви загуба вече е 75%. А акция на –90% може да падне с още 90%. Тогава оставате с 1% от първоначалния капитал.

Видях това на Българската фондова борса

Започнах кариерата си като брокер в периода около големия бум на Българската фондова борса през 2007 г. и последвалия срив.

Това беше един от най-силните уроци за поведението на инвеститорите, които съм получавал.

След върха през 2007 акциите започнаха да падат. Първо с 20–30%. После някои с 50%, 70%, 80% и много инвеститори отказваха да продават.

Чувах постоянно едни и същи аргументи:

„Вече много падна.“, „Няма да продавам толкова ниско.“, „Ще си я държа.“, „Парите не ми трябват.“, „Имам време.“, „Компанията е добра, познавам я.“

Само че времето не реши проблема.

В следващите години някои акции загубиха около 90% от стойността си, други 99%, а някои компании практически изчезнаха като инвестиции. Малцина се възстановиха дори частично.

Хора, които при –30% отказваха да продадат, защото „вече е късно“, няколко години по-късно държаха позиции на –90%. Не защото след внимателен анализ бяха заключили, че това е най-доброто място за техния капитал. А защото психологически вече не искаха да признаят загубата.

Това е мъртъв капитал.

54% от акциите никога не се връщат до стария си връх

Проблемът с логиката „ще чакам, докато се върне“ е, че много акции просто не се връщат.

Michael Mauboussin и Dan Callahan от Morgan Stanley анализират повече от 6 500 американски акции за периода 1985–2024 г. Медианният максимален спад е около 85%, а приблизително 54% от акциите никога не успяват да достигнат отново предишния си връх след максималния си спад.

Това е изключително важно число, защото инвеститорът интуитивно приема възстановяването като нормално състояние, като при индекса:

„Щом е било на 100, някой ден пак ще стане 100.“

Но предишният връх не е обещание, той е просто историческа цена.

Бизнесът може да се промени. Конкурентното му предимство може да изчезне. Индустрията може да бъде разрушена от технология. Компанията може да загуби пазарен дял, да натрупа дълг или просто никога повече да не генерира печалбите, които някога са оправдавали високата ѝ цена.

Индексът може да се възстанови, защото губещите компании постепенно се заменят с нови победители. Вашата индивидуална акция, обаче няма този механизъм и затова е нужно вие да имате механизъм за контрол на рисковете.

Покупната цена е важна само за вас

Представете си, че сте купили акция на 100 евро, а днес тя струва 60.

Казвате си:

„На 100 ще изляза.“

Но защо? Компанията не знае, че сте купили на 100. Клиентите ѝ не знаят. Конкурентите ѝ не знаят. Другите инвеститори нямат представа. 100 евро е важно число само във вашата глава. То е психологическа котва.

Правилният въпрос не е:

„Ще се върне ли акцията до моята покупна цена?“

А:

„Ако днес разполагах с тези 60 евро в кеш, бих ли ги инвестирал точно в тази акция?“

Ако отговорът е „не“, трябва да имате много сериозна причина защо продължавате да я държите. Защото решението да не продадете също е инвестиционно решение.

Има и втора загуба, която не виждате

Да предположим, че сте купили акция за 100 евро. Тя пада до 60 и остава около тази цена пет години. След петата година най-накрая се възстановява до 100 евро.

Вие си казвате:

„Ето. Не продадох и нищо не загубих.“

Но това не е вярно. През тези пет години вашият капитал е бил блокиран. Ако алтернативна инвестиция беше нараснала с 50%, 80% или 100%, икономическата цена на чакането е огромна.

Това е пропуснатата полза.

Затова „в крайна сметка си върнах парите“ не е достатъчен критерий за успешна инвестиция.

Времето има цена. Капиталът има цена. И всяко решение трябва да бъде сравнявано с наличните алтернативи.

Реалните инвеститори действително държат губещите прекалено дълго

Terrance Odean анализира търговията в 10 000 реални брокерски сметки и установява силно предпочитание инвеститорите да реализират печелившите си позиции вместо губещите.

Това поведение не се обяснява убедително с ребалансиране или транзакционни разходи. И което е особено важно, задържаните губещи акции не компенсират поведението с по-добро последващо представяне. Тоест инвеститорите не държат губещите, защото са открили някаква невероятна инвестиционна възможност.До голяма степен просто не искат да реализират загубата. А в същото време правят обратната грешка при победителите.

„Никой не е фалирал от вземане на печалба“

Това е друга популярна инвестиционна фраза, която звучи по-мъдро, отколкото е.

Акция поскъпва с 40%. Инвеститорът продава.

„Хубава печалба. Да не ставаме алчни.“

Само че структурата на фондовия пазар е много неравномерна.

Hendrik Bessembinder установява, че четири от всеки седем американски акции от 1926 г. насам имат по-ниска доходност за целия си живот от едномесечните американски държавни книжа. Още по-важно… най-добрите 4% от компаниите обясняват нетното създаване на богатство на целия американски фондов пазар над краткосрочните американски облигации (т.н. Treasury bills).

Това означава, че малък брой огромни победители компенсират огромен брой посредствени и губещи компании.

Ако инвестиционният ви процес систематично прави следното:

продава победителите при +20%, +30% или +50%, но дава безкрайно време на губещите,

вие постепенно строите портфейл точно от позициите, от които би трябвало да искате по-малко.

Печелившите изчезват. Губещите остават. И портфейлът се пълни с мъртъв капитал.

Осредняването (DCA) не поправя грешната теза

Тук се появява и друга опасна логика:

„Щом акцията ми харесваше на 100, на 60 трябва да ми харесва още повече.“

Не задължително. Ако бизнесът е непроменен и спадът е предимно пазарен, по-ниската цена наистина може да означава по-добра възможност. Но ако новата информация показва структурно влошаване, по-ниската цена може просто да отразява по-ниска стойност.

Намаляването на средната покупна цена не подобрява компанията и затпва oсредняването е разумен ход само когато е част от предварително определен процес, а не когато целта му е да ни помогне по-бързо да стигнем до психологическото „нула“.

Кога чакането всъщност има смисъл?

Всичко това не означава, че трябва да продавате всяка акция, която падне. Това би било другата крайност.

Дори най-добрите компании преживяват огромни спадове. Данните на Morgan Stanley показват, че големите drawdown-и са нормална част и от историята на много отлични дългосрочни победители.

Разликата е в причината да държите.

Има огромна разлика между:

„Държа, защото инвестиционната ми теза и процес остават валидни.“

и:

„Държа, защото вече съм загубил прекалено много.“

Професионалният инвеститор следи дали компанията запазва конкурентната си позиция, дали бизнесът се развива според очакванията, дали маржовете и паричните потоци се държат според тезата и дали причината за първоначалната покупка все още съществува. Дали поведението на цената отговаря на конкретен математически модел, който носи положително очакване и т.н.

Ако обстоятелствата се променят, нормално е да променим и решението си. И не чакаме покупната цена да ни даде разрешение да продадем, само защото някакъв процент или абсолютна сума са достигнати.

Как професионалистът мисли за губещата позиция

Професионалният процес се опитва да премахне покупната цена от решението. Периодично позицията трябва да бъде разглеждана все едно никога не сте я притежавали.

Задайте си въпроса:

„Ако днес имах тези пари в кеш и знаех всичко, което знам сега, бих ли купил тази позиция отново и в същия размер?“

След това проверете инвестиционната теза - какво трябваше да се случи, какво реално се случи, кои фактори се промениха, има ли по-добри алтернативи и оправдава ли очакваната доходност риска и времето, което този капитал ще остане вложен.

Това е много различно от:

„Ще чакам още малко.“

Защото чакането само по себе си не е стратегия.

Професионалното правило

Пазарът не знае на каква цена сте купили. Не знае дали сте на +40% или на –40%, колко дълго сте чакали и колко силно искате да си върнете загубеното.

Покупната цена е част от вашето минало. Инвестиционното решение трябва да бъде за бъдещето.

Затова печалбата сама по себе си не е причина да продадете, а загубата сама по себе си не е причина да държите. Фразата „имам време“ има смисъл само ако можете да обясните защо времето продължава да работи във ваша полза.

Точно тук правилата имат огромно значение.

Професионалният инвеститор предварително определя защо купува, при какви условия ще добавя към позицията, кога инвестиционната теза е нарушена и какъв риск е готов да поеме. Така решението не се измисля в момента, когато позицията вече е на –40% и емоциите започват да диктуват поведението.

За индивидуалния инвеститор един от най-лесните начини да приложи подобна дисциплина са систематичните стратегии.

При тях не решавате всеки път дали „вече е паднало прекалено много“ или дали „е жалко да продадете точно сега“. Имате предварително определени правила кога притежавате даден актив, кога намалявате риска, кога излизате от него и с какъв точно актив да го замените.

Тези правила могат да бъдат базирани на тренд, моментум, относителна сила, фундаментални показатели или комбинация от различни сигнали. Не е необходимо инвеститорът ежедневно да предвижда бъдещето. Необходимо е да следва последователно процес, който предварително е проверен върху достатъчно много исторически ситуации.

Разбира се, систематичната стратегия също може да има дълги периоди на загуби и може един ден да спре да работи. Правилата не премахват риска.

Те премахват нещо друго - необходимостта всеки път, когато пазарът се движи срещу вас, да започвате преговори със собствените си емоции.

Независимо дали инвестирате фундаментално или систематично, принципът остава един и същ:

Решението трябва да идва от предварително изграден процес, а не от това колко сте спечелили или загубили до момента.

Защото професионалното управление на капитала не се състои в това никога да не продавате на загуба.

Състои се в това да знаете защо държите, защо продавате и при какви условия ще направите едното или другото още преди пазарът да постави емоциите ви на изпитание. А това изпитание винаги идва все по-голямо докато не се научите да се контролирате.